Wie gaat dat allemaal betalen?

De ineenstorting van de economische bedrijvigheid in ongekend
Overheden en centrale banken zijn bereid ‘to do whatever it takes’ om de economische schade te beperken en de hertelkracht in stand te houden.
Dat is volledig terecht
De gigantische ondersteuningsmaatregelen kosten ons op de langere termijn opmerkelijk weinig en het rendement van de maatregelen is waarschijnlijk hoog
Als EU leiders met elkaar gaan ruziën over de begrotingsimplicaties, lopen ze het risico de EU te vernietigen
Het is beter gerichte maatregelen toe te passen dan aan iedereen geld uit te delen
Helikoptergeld is pas zinvol wanneer het herstel niet wil vlotten wanneer het virus is geweken
Wie gaat dat allemaal betalen, is een irrelevante en stupide vraag op dit moment

Overheden en centrale banken halen, terecht, alles uit de kast om banen, inkomens en bedrijven te beschermen tegen de zelden of zelfs niet eerder vertoonde ineenstorting van de economische bedrijvigheid. De acties zijn terecht want mensen moeten beschermd worden tegen de enorme klap en wanneer het virus is geweken, moeten we weer aan het werk. Maar bedrijven die failliet zijn gegaan, gaan dan niet meer open. Dat beperkt de herstelkracht en veroorzaakt zodoende veel meer permanente economische schade dan nodig en dan we willen tolereren.

Minister Hoekstra heeft voorlopige becijferingen gemaakt van wat alle maatregelen gaan kosten. Maar dat zijn meer vingeroefeningen dan een serieuze begroting. Hij heeft immers ook aangegeven dat er geen limiet zit aan wat de overheid bereid is te doen. Een beetje stoer heeft hij daarbij aangegeven dat wij ons dit beleid kunnen veroorloven omdat we onze staatschuld de laatste jaren zover terug hebben gebracht. Dit lijkt op een poging critici van de afgelopen jaren de mond te snoeren, maar het is lariekoek en slaat nergens op. Geen regering mag een limiet stellen aan de ondersteuningsmaatregelen. En de Europese overheden moeten elkaar geen limieten opleggen. Hoe effectief zullen de maatregelen van Hoekstra c.s. immers zijn als andere landen om ons heen hun economie zonder slag of stoot zouden laten imploderen? Ruzie op dit niveau op dit moment impliceert grote risico’s voor de euro en voor de EU.

Wie gaat dat allemaal betalen?

Ironisch genoeg vallen de kosten nogal te overzien, zeker voor de Nederlandse overheid, zeker voorlopig. Zelfs nadat de rente op staatsleningen de laatste paar weken wat is opgelopen, is de rente op 10-jarige Nederlandse staatsleningen nog onder nul. Als we ons financieren met looptijden tot of tot niet ver voorbij 10 jaar, dan zijn de rentekosten dus negatief! De totale rentekosten op de staatsschuld worden dus verminderd (!!!) door meer te lenen. Daar moet bij worden opgemerkt dat de rentelasten hoger kunnen zijn in de toekomst wanneer nu uitgegeven obligaties aflopen en mogelijk tegen een hogere rente moeten worden geherfinancierd.

Voor Italië ligt het anders. Stel dat de Italiaanse overheid 30% van het BBP moet lenen om economisch herstel uiteindelijk zeker te stellen. De rente op 10-jarige Italiaanse staatsleningen is momenteel ca 1,6%. Stel dat de financiering geheel in dit segment plaatsvindt, dan kosten de extra leningen Italië ongeveer een half procent BBP per jaar aan rentebetalingen. Dat is een tegenvaller voor de overheidsfinanciën maar het lijkt mij een verantwoorde en zeer verstandige investering.

Beter nog zou zijn om een Europese instelling speciale obligaties te laten uitgeven waarop individuele landen een beroep kunnen doen. Vooralsnog is er onder de ministers van financiën onvoldoende animo voor de uitgifte van zulke zogenaamde ‘eurobonds[1]’, al lijken de middelen van het ESM te kunnen worden ingezet wat feitelijk neerkomt op ‘eurobonds op kleine schaal’.

De big bazooka in de VS

De Amerikaanse centrale bank heeft zich gecommitteerd om onbeperkte kwantitatieve verruiming toe te passen en het Amerikaanse Congres is het eens geworden over een pakket van USD 2.000 mrd, dat is zo’n 10% van het Amerikaanse BBP. In dat pakket zit een eenmalige gift van USD 1.200 per volwassene, al lijken mensen met hogere inkomens minder te krijgen. Vooral indrukwekkend aan het Amerikaanse pakket is dat werkloosheidsuitkeringen danig worden verhoogd. Dat houdt de bestedingskracht van mensen die werkloos worden zo goed mogelijk in tact. Dat zijn geen halve maatregelen.

Helikoptergeld

Sinds de crisis van 2008 woedt er een discussie onder economen of ‘helikopter geld’ een goed idee zou zijn onder bepaalde omstandigheden. Het is een concept dat is geïntroduceerd door Milton Friedman in 1969. Hij beschreef wat er zou gebeuren als beleidsmakers geldbiljetten vanuit een helikopter zouden verspreiden. In 2002 noemde de toenmalige Fed-baas Ben Bernanke het ook. Toen meenden sommigen dat deflatie dreigde en Bernanke zei dat een centrale bank deflatie altijd kan voorkomen, maar dan moet ze wel bereid zijn over te gaan tot helikoptergeld, ‘we have the technology’, zei hij toen.

Er wordt nu wel beweerd dat de Amerikanen met hun USD 1.200 per persoon feitelijk overgaan tot helikoptergeld. Dat lijkt me onjuist. Het geld voor deze gift komt van de overheidsbegroting en de Amerikaanse overheid zal ervoor moeten lenen op de kapitaalmarkt.

Bij echt helikoptergeld worden gewoon geldbiljetten gedrukt en die worden dan dus vanuit de lucht uitgestrooid. In de praktijk zal het zeker niet met een helikopter gebeuren.

De kosten van helikoptergeld

Een belangrijke vraag is hier wat de kosten zijn aan zulk beleid. Een bankbiljet is een renteloos schuldbewijs uitgegeven door de centrale bank. Als je zomaar geldbiljetten drukt en uitdeelt, creëer je een schuld van de centrale bank waar aan de activakant van de balans van de centrale bank niets tegenover staat. Tenzij je wel heel creatief gaat boekhouden en bijvoorbeeld een activapost bedenkt zoals ‘toekomstig human capital van de bevolking’ zal deze actie ten laste gaan van het eigen vermogen van de centrale bank, de kapitaalsbasis wordt erdoor verminderd. En als je maar genoeg helikoptergeld uitdeelt, kan het zijn dat het eigen vermogen van de centrale bank negatief wordt en dan is de centrale bank dus eigenlijk failliet.

Centrale bank is geen gewoon bedrijf

Een centrale bank is echter geen gewoon bedrijf. De geldcirculatie is een schuld van de centrale bank aan de houders, aan ons dus. Maar het is wel een heel bijzondere schuld. Deze schuld draagt immers geen rente en houders van bankbiljetten gaan niet naar de centrale bank om ‘hun tegoed op de centrale bank op te eisen’[2]. Een centrale bank kan in principe functioneren met een negatief eigen vermogen. Dat houdt pas op wanneer het publiek het vertrouwen in het geldstelsel verliest. Opereren met een negatief eigen vermogen maakt de centrale bank wel kwetsbaar voor politieke inmenging. De regering kan er immers voor kiezen de centrale bank te herkapitaliseren en dan bepaalde eisen stellen.

Jaren geleden dronk ik een keer koffie met een van de directieleden van DNB. Hij vroeg hoe lang ik dacht dat de centrale bank kon doorgaan met het onconventionele beleid. Ik antwoordde dat het kon tot het publiek het vertrouwen in het geldstelsel zou verliezen, maar voegde daaraan toe dat het mij niet verstandig leek proefondervindelijk vast te stellen waar dat punt ligt. Hij knikte maar zei ook dat hij niets aan dat antwoord had.

Overigens wijst niets erop dat mensen het vertrouwen in ons geldstelsel hebben verloren of dat het in serieuze mate is aangetast tijdens het jarenlange experiment met onconventioneel monetair beleid. Dat suggereert dat beleidsmakers waarschijnlijk nog veel ruimte hebben.

Geen inflatie in zicht, wel deflatiedreiging

Een andere kostenpost die mogelijk verbonden is aan helikoptergeld is inflatie. Als je via helikoptergeld de geldhoeveelheid vergroot zonder dat daar fysieke productie van goederen en diensten tegenover staat, zegt het traditionele leerboek dat het prijspeil omhoog zal gaan: MV=PT, niet waar?

Maar het traditionele leerboek is geschreven in een andere tijd. Er is nu sprake van een ongekende ineenstorting van de bedrijvigheid. Inflatie is niet aan de orde, deflatie ligt levensgroot op de loer. In MV=PT termen: de V daalt. Dat rechtvaardigt extreme maatregelen.

Onder de huidige omstandigheden lijkt het mij dat beleidsmakers prioriteit moeten geven aan het beschermen van inkomens, banen en bedrijven. Dat doet onze overheid en veel andere overheden. Een eenmalige gift aan iedereen, hetzij gefinancierd door de uitgifte van overheidsschuld, hetzij vanuit een helikopter verspreid, lijkt mij een slechte maatregel op dit moment. Het is schieten met hagel. Niet iedereen heeft dat geld nodig. En mensen die het niet nodig hebben om in hun levensonderhoud te voorzien, gaan het nu echt niet uitgeven.

Wat mij betreft moet helikoptergeld pas aan de orde komen in het geval dat de economie zich niet vlot herstelt wanneer het coronavirus is bedwongen.

[1] De term Eurobonds stamt uit de jaren zestig en betekende toen iets heel anders dan nu. Destijds werd met de term een obligatie bedoeld uitgegeven in een andere munt dan die van de uitgevende instelling. In eerste instantie ging het vooral om obligaties in dollars uitgegeven door Europese entiteiten.

[2] Op Britse pond biljetten staat nog vrolijk ‘I promis to pay the bearer on demand the sum of….’, maar dat is folklore. Als je aanklopt bij de Bank of England, zullen ze je wegsturen, wel vriendelijk natuurlijk. Op bankbiljetten staat doorgaans wel de handtekening van de centrale bank president waarmee hij de schuld aan de houder erkent, en in sommige landen ook die van de minister van financiën of iemand anders namens de overheid.