- Ongekende krimp van nagenoeg alle economieën
- Herstel Azië nog bepaald niet overtuigend
- Powell en Lagarde doen alles wat ze kunnen, maar zijn realistisch over wat ze kunnen bereiken
- De economische realiteit rechtvaardigt de aandelenrally niet
- Als de aandelenrally is gebaseerd op liquiditeitscreatie moet men zich realiseren dat die over het hoogtepunt is
De economische cijfers worden er niet veel beter op. Slechter nog, veel indicatoren vallen negatiever uit dan economen vooraf verwachten. We weten natuurlijk dat een recessie, zelfs een ongekend diepe recessie, onvermijdelijk is als je de economie deels stil legt, maar we hebben er geen ervaring mee, dus het is allemaal erg onzeker.
De ‘Economic Sentiment’ index van de Europese Commissie, een indicator die een goed en up-to-date beeld schetst van de conjunctuur in Europa, daalde in de eurozone in april tot 67,0, net geen laagterecord, maar wel de grootste maandelijkse daling ooit: van 94,2 in maart. Interessant was dat het rapport een voorbehoud maakte. Het aantal geënquêteerden dat de vragenlijst had ingevuld was bijzonder laag, waardoor de statistici concludeerden dat het cijfer misschien geen accurate weergave is van de economische toestand. Mensen hadden kennelijk wel iets anders aan hun hoofd dan het invullen van vragenlijsten. En voor Italië werd helemaal geen cijfer gepubliceerd omdat er een te lage respons was. Ik hou niet van conspiracy theories, maar je vraagt je af of de antwoorden uit Italië zo slecht waren dat de Commissie ze maar liever niet wilde tonen.
BBP cijfers duiden op ongekende krimp
Gedurende de afgelopen dagen werden ook in verschillende landen BBP-groeicijfers voor het eerste kwartaal gepubliceerd. In de VS kromp de economie 4,8% ten opzichte van het vierde kwartaal vorig jaar (geannualiseerd, dus op onze manier gemeten 1,2%). Dat was iets slechter dan verwacht, maar je kan ook zeggen dat het getal zelf nog meeviel, het was geen record. Bedenk echter dat de economie in de VS pas in de laatste weken van maart op slot ging. In januari en februari en wellicht de eerste twee weken van maart was er gewoon groei. Als je ervan uitgaat dat de economie in 10-11 weken van het eerste kwartaal gewoon in een tempo van ca 2,5% groeide, kun je een schatting maken van hoe sterk de krimp was toen de boel op slot ging. Ik kom uit op een krimp van zo’n 15% geannualiseerd. In het tweede kwartaal zal het zeker nog een stuk slechter zijn.
In de eurozone bedroeg de krimp 3,8% van het BBP ten opzichte van het voorgaande kwartaal, op onze manier gemeten, ofwel zo’n 16% geannualiseerd. Maar bedenk dat onze economie gedurende, laten we zeggen, de helft van die periode min of meer normaal functioneerde. Dat betekent dat de krimp van de economie in het tweede deel van het kwartaal zo’n 30% (!) was, geannualiseerd. In Frankrijk was het nog veel erger: -5,8% qoq, of 25% geannualiseerd voor het kwartaal als geheel. Ik maak maar geen schatting voor het laatste deel van het kwartaal. Bedacht moet wel worden dat de Franse economie zeker eerder op slot ging dan de Amerikaanse en wellicht ook stringenter dan de eurozone als geheel.
De wekelijkse nieuwe aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen in de VS vielen in de laatste week (tot 25 april) weer iets verder terug: 3,8 mln, vergeleken met 4,4 mln in de week ervoor en 6,8 mln een paar weken eerder. Inmiddels zijn 30 miljoen banen verloren gegaan, zo’n 19% van de werkgelegenheid voor de crisis startte. Het lijkt erop dat een flink aantal mensen toch ook weer banen vinden, want de ‘continuing’ werkloosheidsuitkeringen stonden in de week van 18 april op 18 miljoen en dat is dus duidelijk minder dan de 26 miljoen banen die tot dan toe volgens de ‘initial jobless claims’ verloren waren gegaan. In sommige sectoren worden immers ook mensen aangenomen, zoals bij bezorgdiensten. Volgende week vrijdag verschijnt het officiële werkgelegenheidsrapport voor april. Mijn schatting is dat de werkloosheid naar ca 15% is geschoten in april.
Geen V-vormig herstel in Azië
Azië werd het eerst getroffen door Covid-19. Daar werd de economie eerder dan elders in de wereld deels stilgelegd. De diverse ‘curves’ (besmettingen, doden) vlakten daar dan ook het eerst af. Inmiddels gaat Azië weer aan het werk en we zijn allemaal benieuwd hoe snel de economie weer opveert. Dat valt nog niet mee. Het ondernemersvertrouwen daalde verder in april in Singapore (-56, van -12 en -5 in maart en februari respectievelijk) en ook in Korea (52 in april, tegen 56 in maart, 65 in februari en 76 in januari).
In China werd de ‘officiële’ PMI over april gepubliceerd. Het ondernemersvertrouwen had volgens deze maatstaf al herstel getoond in maart na een enorme daling in februari. In april veerde het ondernemersvertrouwen in de Chinese dienstensector iets verder op: 53,2 tegen 52,3 in maart. Deze variabele was in februari gezakt naar 29,6. Het maart en het aprilcijfer laten zien dat de sector weer groeit, maar erg overtuigend is het niet, vind ik. Het groeit van een wel heel laag niveau en slechts een kleine meerderheid van bedrijven zegt dat er weer groei is. Voor een V-vormig herstel zou je een paar maanden een stand verwachten veel verder boven 50 om het lage cijfer van februari te compenseren en in ieder geval standen die de waarden van vorig jaar overtreffen. Dat laatste is niet het geval, in tegendeel zelfs. De rivaliserende Caixin PMI voor de dienstensector daalde zelfs van 50,1 in maart naar 49,4 in april. De ‘officiële’ PMI index voor de industrie viel ook iets terug: 50,8, tegen 52,0 in maart en 35,7 in februari. In deze statistiek waren vooral de exportorders zeer zwak: 33,5 in april tegen 46,4 in maart.
Het lijkt erop dat China, en de rest van Azië geen fors herstel kunnen bewerkstelligen als het bij ons en in de VS nog kommer en kwel is. Eigenlijk is dat logisch. Mijn conclusie is dus wel dat er geen V-vormig herstel in Azië is. Of dat bij ons wel zal gebeuren, lijkt mij uiterst twijfelachtig. Zelfs als de bewegingsvrijheid weer grotendeels is hersteld, zullen consumenten voorzichtig blijven. En vergeet niet dat veel bedrijven alleen zullen overleven als ze zich verder in de schuld steken. Dat zal hun mogelijkheden om later investeringen te plegen zeker ondermijnen.
Opkomende economieën onder druk
Ik maak me zorgen over opkomende economieën. Natuurlijk zijn er landen in deze groep die redelijk robuust zijn. Maar afhankelijkheid van export, van grondstofprijzen, van toerisme, van overboekingen van arbeidsmigranten en van kapitaalinstroom is kenmerkend voor een behoorlijk aantal onder de opkomende economieën. Een hele reeks landen koerst richting een ‘perfecte storm’. Deze week zag ik wat cijfers langs komen over arriverende toeristen. Turkije ontving in maart 67% minder toeristen dan een jaar eerder. Bulgarije 43,7%. En Vietnam zag een daling van het aantal arriverende toeristen in april van 98,2%. Voor landen die van toerisme afhankelijk zijn, dreigt een regelrechte ramp want die toeristen zullen nog wel even wegblijven. Leuk voor een hotelletje in Callantsoog. Bedenk daarbij trouwens dat niet alleen een reeks opkomende economieën afhankelijk is van inkomsten uit toerisme. Ook in Zuid Europa is het toerisme een belangrijke inkomstenbron.
Powell en Lagarde halen alles uit de kast, maar spreken geen groot vertrouwen uit
Deze week hielden zowel de Fed als de ECB hun beleidsvergadering en toelichtende persconferentie. De Fed ondernam beperkte verdere actie. De ECB verruimde het beleid ook iets verder en voegde een nieuw instrument toe, PELTRO (Pandemic Emergency Long-Term Refinancing Operations). Dit is niet de plaats om u te vermoeien met allerlei details van de diverse programma’s. Ze zijn er allemaal op gericht de liquiditeit in de economie en op financiële markten te garanderen en banken in staat te stellen zorg te dragen voor een normale kredietstroom.
Belangrijker dan de technische details is de boodschap die beide centrale bankiers overbrachten. Ze waren allebei eerlijk over de onzekerheid van het herstel. Lagarde zei dat de economie een ongekende krimp doormaakt en dat het onduidelijk is wanneer herstel aan de orde is en hoe sterk dat zal zijn. ECB-economen schatten de krimp van de eurozone economie dit jaar nu op 5-12% afhankelijk van wanneer de economie weer vrijelijk kan gaan draaien.
Powell sprak over vier risico’s:
- Wanneer wordt het virus voldoende bedwongen om de economie weer te openen? En komt er een tweede en zelfs derde golf die opnieuw dwingt te bedrijvigheid te beperken?
- Hoezeer wordt het productief vermogen van de economie geschaad doordat mensen die werkloos worden hun skills verliezen en doordat bedrijven failliet gaan?
- Hoe hebben ontwikkelingen in de rest van de wereld invloed op de VS?
- In welke mate zullen consumenten en bedrijven in hun bestedingen terughoudendheid betrachten, zelfs wanneer de bewegingsvrijheid weer grotendeels of volledig terug is.
Wat ze beiden ook duidelijk overbrachten, was dat ze alles uit de kast zullen halen om liquiditeit in de economie en op financiële markten in stand te houden teneinde de kredietstroom in de economie op gang te houden.
Tegelijkertijd waren ze ook eerlijk over wat een centrale bank kan doen en bereiken. Zoals Powell het zei: ‘we are a lending institution, not a spending institution’. Hij uitte duidelijk zorgen dat bestedingen van consumenten en bedrijven langzaam op gang zullen komen wanneer de lockdowns deels of geheel zijn beëindigd.
Nieuw krediet koopt overlevingstijd, geen verdiencapaciteit
De persconferenties waren een mogelijkheid voor de Fed en de ECB om vertrouwen uit te spreken dat de genomen maatregelen de economie weer redelijk voorspoedig op een groeipad krijgen. Maar dat vertrouwen spraken Powell en Lagarde duidelijk niet uit. Ik vond dat best opvallend en interpreteer het zo dat ze zich beiden grote zorgen maken. Lagarde wees wel op de ECB Bank Lending Survey voor het eerste kwartaal die een paar dagen eerder was uitgekomen en waarin duidelijk naar voren kwam dat de genomen maatregelen effect hebben. Het kredietproces functioneert, er is geen sudden stop, geen credit crunch. Dat is natuurlijk mooi, maar het betekent wel dat bedrijven hun schulden zien oplopen zonder dat daarvoor ‘verdiencapaciteit’ wordt opgebouwd. Met het nieuwe krediet wordt alleen maar ‘overlevingstijd’ gekocht. Het is zeker duidelijk dat de centrale banken erin zijn geslaagd de stress die zich in maart ontwikkelde in het financiële systeem onder controle te brengen. Liquide instrumenten zijn weer liquide. Ik zou zeggen, dat is een noodzakelijke, maar zeker geen voldoende voorwaarde voor economisch herstel.
Zowel Lagarde als Powell riepen overheden op via het begrotingsbeleid alles te doen om de permanente schade aan de economie zoveel mogelijk te beperken. En beiden spraken ook hun waardering en goedkeuring uit voor de door overheden genomen maatregelen. Powell werd nog geconfronteerd met eerdere uitspraken dat de federale overheidsfinanciën zich op een niet-houdbaar pad bevinden. Hij reageerde door te zeggen dat dit niet het moment is de lange termijn houdbaarheid van de overheidsfinanciën een obstakel te laten zijn voor de maatregelen die nu nodig zijn om banen, inkomens en bedrijven te beschermen. En zo is het maar net.
Het rare feestje op de aandelenbeurs
We beleven de meest abrupte en extreme economische krimp in ‘modern history’. Zoals Powell en Lagarde zeiden deze week, er is grote onduidelijkheid over hoe lang dit gaat duren, hoe groot de economische schade zal zijn, hoeveel bedrijven ondanks alle steun de deuren toch definitief zullen moeten sluiten en hoe krachtig of zwak het herstel uiteindelijk zal zijn.
Toch hebben aandelenmarkten vanaf 23 maart een zeer fors herstel beleefd. De alerte en agressieve maatregelen van overheden en centrale banken, alsmede de afvlakkende ‘corona curves’ hebben beleggers moed gegeven. Die moed ontbrak mijns inziens bij de persconferenties van de Fed en de ECB gisteren en eergisteren. In een paar columns die ik op fondsnieuws.nl heb geschreven, heb ik grote twijfel geuit bij de houdbaarheid van de aandelenrally. Ik heb de deksel op mijn neus gekregen. Nu is het veranderen van je visie voor een econoom/strateeg buitengewoon moeilijk en je loopt het gevaar dat je jezelf volledig belachelijk maakt door veel te lang te volharden in een visie die dagelijks wordt gelogenstraft. Toch denk ik dat ik gelijk heb en hou ik vast aan mijn visie op de onhoudbaarheid van de huidige aandelenkoersen. De enorme economische krimp, de onzekerheid over hoeveel permanente schade wordt aangericht en de onzekerheid over het tijdstip en de kracht van het herstel rechtvaardigen de aandelenrally niet.
Additionele liquiditeitstoevoer wordt minder
In discussies hoor ik regelmatig dat de liquiditeitscreatie door de centrale banken voor de ontwikkeling van aandelenkoersen sterker weegt dan de negatieve argumenten. En misschien is dat zo. Toch zou ik twee kanttekeningen willen plaatsen. Ten eerste, beleggers zullen uiteindelijk een oordeel moeten vellen over de vraag of de aankoop van een aandeel tegen een bepaalde prijs voldoende rendementsperspectief biedt, ongeacht de liquiditeit in het systeem. En ten tweede, nu de centrale banken erin zijn geslaagd de stress uit het systeem te halen, zullen ze de toevloed van liquiditeit mogelijk verminderen. Eigenlijk is de Fed daar al mee begonnen zoals onderstaand tabelletje over de wekelijkse groei van het balanstotaal van de Fed laat zien. Ontvalt daarmee een belangrijke steun voor de aandelenrally?
| Datum | Toename Fed balanstotaal in mrd USD | Waarvan US Treasuries |
| 4 maart | 83 | 28 |
| 11 maart | 71 | 21 |
| 18 maart | 356 | 117 |
| 25 maart | 586 | 338 |
| 1 april | 557 | 362 |
| 8 april | 272 | 294 |
| 15 april | 285 | 154 |
| 22 april | 205 | 121 |
| 29 april | 92 | 62 |