2020 Annus Horribilis! 2021 Annus Mirabilis?

• 2021 wordt economisch beter dan algemeen verwacht
• Conjunctuur loopt vooralsnog uiteen tussen regio’s
• De recessie wijkt af van eerdere recessies
• 2020: jaar zonder Olympische Spelen maar met veel wereldrecords

2020 is een vreselijk jaar geworden, een ‘annus horribilis’. Allereerst zijn er uiteraard de gevolgen van het coronavirus voor de volksgezondheid. Daarnaast heeft de economie ongekende klappen gekregen doordat het gedrag van consumenten en bedrijven veranderde uit angst voor het dodelijke virus dat rondwaart, terwijl de beperkingen op het openbare leven ook hun tol hebben geëist.

Inmiddels komen er vaccins beschikbaar en zien we daardoor licht aan het einde van de tunnel. Hoe ver dat nog weg is, is moeilijk te zeggen, maar het komt elke dag naderbij. Daarmee belooft 2021 een beter jaar te worden dan 2020, maar dat kon ook moeilijk anders.

Het tegenovergestelde van een Annus Horribilis is een geweldig jaar, een ‘Annus Mirabilis’. In mijn laatste macrocommentaar van 2020 probeer ik antwoord te formuleren op de vraag of 2021 wellicht de boeken in zal gaan als zo’n Annus Mirabilis. Ik ben optimistisch gestemd hoewel het jaar door de nieuwe nieuwe lockdown in Nederland en ook andere Europese landen een valse start maakt.

De verschillen tussen de recessie van 2020 en eerdere recessies zijn aanzienlijk en opmerkelijk. Dat heeft consequenties voor de herstelkracht van de economie.

Meer nog dan in mijn gebruikelijke commentaren, neemt deze versie de vorm aan van een stripboek, dat wil zeggen veel plaatjes met een beperkte hoeveelheid verduidelijkende tekst.

1. ‘Wereldrecords’

De economie heeft dit jaar een fors aantal wereldrecords opgeleverd. Het eerste plaatje laat zien dat meer landen tegelijkertijd in recessie waren in 2020 dan in enig jaar gedurende de laatste 150 jaar het geval is geweest.

Plaatje 1. Percentage landen met negatieve economische groei

De krimp van de economie in het tweede kwartaal was ongekend. Plaatje 2 toont de groei per kwartaal in de VS. In het tweede kwartaal kromp de economie er met bijna 9%. Over de laatste 70 jaar bedroeg de ernstigste krimp in een kwartaal iets meer dan 2%. Onze economie deed het fractioneel minder slecht. Ook de groei in het derde kwartaal was een record, nooit eerder groeide de Amerikaanse economie, maar ook de onze, zo hard als in het derde kwartaal.

Grafiek 2. VS: BBP-groei, % kwartaal-op-kwartaal

Ook de werkloosheid steeg in de VS spectaculair, zoals plaatje 3 laat zien.

Plaatje 3. VS: verandering werkloosheidsgraad over 2 maanden, %-punten

De werkloosheid in Nederland liep juist slechts weinig op waardoor het verschil tussen het werkloosheidspercentage in beide landen ook een record bereikte. Dat laat Plaatje 4 zien. De uiteenlopende ontwikkeling is het gevolg van de verschillen in aanpak bij de steunmaatregelen. Bij ons lag de nadruk op baanbehoud in de VS veel meer op inkomensondersteuning. Ons relatief lage werkloosheidspercentage verhult ongetwijfeld een stevige verborgen werkloosheid.

Plaatje 4. Werkloosheid VS minus werkloosheid Nederland, %-punten

Overheden en centrale banken reageerden op een niet eerder vertoonde daadkrachtige manier. Zeer forse steunmaatregelen ter bescherming van inkomens, banen en bedrijven  leidden, samen uiteraard met de cyclische effecten van de recessie zelf, tot een forse verslechtering van de overheidsfinanciën. In Nederland sloeg een begrotingsoverschot van 1,7% BBP in 2019 om in een tekort van ruim 6% BBP. In de VS verdrievoudigde het tekort tot zo’n 15% BBP. Plaatje 5 toont het Amerikaanse begrotingstekort in dollars.

Plaatje 5. VS: Federaal begrotingstekort, 12-maands voortschrijdende som in mrd USD

Centrale banken lieten zich evenmin onbetuigd. Dreigende liquiditeitsproblemen op de markt voor Amerikaanse staatsleningen noopten de Fed in het voorjaar tot grootscheeps ingrijpen. Al snel zochten de meeste belangrijke centrale banken hun toevlucht tot massale opkoopprogramma’s met als doel de liquiditeit op financiële markten te handhaven en de kredietstroom in de economie gaande te houden. Dit beleid was succesvol, maar leidde wel tot een sterke groei van de balanstotalen van centrale banken zoals Plaatjes 6 en 7 laten zien.

Plaatje 6 en 7. Verandering balanstotaal over 8 maandsperiodes in mrd nationale valuta.

Plaatje 6.

Plaatje 7.

De spectaculaire verslechtering van de overheidsfinanciën en de even spectaculaire groei van de balansen van centrale banken hebben geleid tot navenante effecten op de geldhoeveelheid. In Europa valt dat nog mee. De jaar-op-jaar groei van de geldhoeveelheid M1, bijvoorbeeld, versnelde in de eurozone van ca 8,5% in februari tot meer dan 13% in oktober. In de VS ging het nog veel harder, zoals Plaatje 8 toont.

Plaatje 8. VS: M1-groei % jaar-op-jaar

Een wel heel wonderlijk, eigenlijk pervers record werd in ons eigen land gevestigd op het gebied van faillissementen. In een recessie neemt het aantal faillissementen doorgaans toe, zij het met enige vertraging. Tijdens het herstel daalt het aantal faillissementen dan weer, ook met enige vertraging. Dit keer is het aantal faillissementen tijdens de recessie juist fors gedaald. Sterker nog, Plaatje 9 laat zien dat het aantal faillissementen in ons land gedurende de laatste 38 jaar niet zo snel daalde als nu. Dit is ongetwijfeld te danken aan de steunmaatregelen van de overheid en de manier waarop banken hun zakelijke klanten die in problemen zijn (vooralsnog) benaderen. In hoeverre dit stilte voor de storm is, zal moeten blijken.

Plaatje 9. Faillissementen in Nederland, bedrijven en instellingen % jaar-op-jaar

2. Wat is anders in deze recessie?

De recessie van 2020 wijkt op een aantal manieren nogal af van eerdere recessies. Die verschillen zullen invloed hebben op het herstelproces en vooral de herstelkracht.

• Ten eerste is deze recessie veroorzaakt door een externe schok, niet door een probleem inherent aan de economie zelf.
• Ten tweede komen verschillen tot uitdrukking in de zojuist gepresenteerde ‘wereldrecords’. Tegen deze achtergrond waarschuw ik tegen een grote waarde hechten aan kwantitatieve economische voorspellingen. De modellen waarmee zulke voorspellingen worden gemaakt, worden gevoed met historische data om verbanden vast te stellen. Aangezien we nog niet eerder hebben meegemaakt wat we dit jaar meemaken, hebben die modellen eigenlijk ook geen idee. Economische verbanden zijn zeker niet allemaal lineair.
• De ontwikkelingen rond het virus en de vaccins blijven zeer bepalend, zowel voor het economisch gedrag als voor overheidsmaatregelen.
• Sommige sectoren blijven opmerkelijk sterk. Zo is de huizenmarkt in veel landen veel sterker dan je zou verwachten bij de huidige stand van de conjunctuur. Ook de investeringsgeneigdheid van bedrijven lijkt, tenminste in de VS, af te wijken van wat je normaal zou verwachten in een diepe recessie.
• Misschien is wel het belangrijkste in dit lijstje dat het verdienmodel van veel bedrijven plotsklaps een optater heeft gekregen. Bij veel bedrijven is het verdienmodel beschadigd, bij andere zijn eerder niet realistische verdienmodellen plots levensvatbaar geworden. Nu staan verdienmodellen altijd onder druk. Normaliter is dat echter een geleidelijk proces, nu is de disruptie extreem abrupt. Wanneer bedrijven hier alert op inspelen, en er is geen reden aan te nemen dat ze dat niet doen, dan kan de groeipotentie van de economie in de komende jaren juist wat hoger liggen dan in de afgelopen jaren.
• Zoals getoond, daalt het aantal faillissementen in ons land. Ook in andere landen doet zich dit voor. Door de uitgestelde belastingen en de tijdelijke verlichting van schuldbetalingen die banken toepassen, torsen veel bedrijven wel een steeds grotere schuldenlast mee naar de toekomst. De rekening hiervoor zal zich onvermijdelijk een keer presenteren.

3. Gevolgen van het beleid voor de houdbaarheid van de overheidsfinanciën en de inflatie

De verslechtering van de overheidsbegroting leidt tot een forse stijging van de staatsschuld. De vraag werpt zich op in hoeverre de houdbaarheid van de overheidsfinanciën hierdoor wordt ondermijnd. In ons land valt dat nogal mee doordat we deze pandemie startten met zeer gezonde overheidsfinanciën. Stel dat onze overheidsschuld door de pandemie en het beleid uiteindelijk 20%-punten BBP hoger komt te liggen dan zonder alle narigheid. Het volgende plaatje laat zien hoeveel ons dat gaat kosten aan rentebetalingen bij uiteenlopende rentepercentages. Momenteel leent de Nederlandse overheid voor de meeste looptijden tegen een negatieve rente, dus leidt meer lenen helemaal niet tot meer rentelasten, maar juist tot minder rentelasten. Op zeker moment moet de uitstaande schuld natuurlijk geherfinancierd worden en dan is de rente misschien hoger. De tabel, Plaatje 10, laat zien dat zelfs bij een rente van 4% de additionele rentebetalingen op de staatsschuld ‘slechts’ stijgen met 0,8% BBP per jaar.

Plaatje 10. Hypothetische rentestand en additionele rentelasten

Hypothetische rentestand %	Additionele rentelasten als % BBP als schuld 20% BBP toeneemt
0	0
1	0,2
2	0,4
3	0,6
4	0,8

Uiteraard is het een kwestie van smaak of 0,8% BBP extra rentelasten bij een rentestand van 4% veel is of niet. Plaatje 11 zorgt voor enig perspectief. Dat plaatje geeft een overzicht van de rentelasten op de staatsschuld gedurende de laatste 50 jaar. De combinatie van de gedaalde schuldratio en de gedaalde rente heeft het totaal aan rentebetalingen op de staatsschuld in 2020 naar een niveau gebracht dat lager is dan enig ander moment in de laatste 50 jaar. Als we veronderstellen dat de staatsschuld in zijn geheel moet worden geherfinancierd tegen 4%, dan worden de rentelasten zo’n 2,5-3% BBP, nog laag in historisch perspectief.

Plaatje 11. Rentelasten op overheidsschuld als percentage BBP

Jaar	Rentelasten als % BBP
1970	2,8
1980	3,5
1990	5,4
2000	3,3
2010	1,8
2020	0,6

Bron: CPB MEV 2021 Bijlage 11

Vaak hoor ik mensen zeggen dat we het geleende geld ‘een keer moeten terugbetalen’. Dat is een misverstand. Overheden betalen zelden schuld terug. En dat kan ook alleen maar wanneer ze overschotten op de begroting hebben. Dat gebeurt niet vaak. Waar het echt om gaat, is dat de schuldratio onder controle blijft. Onze huidige schuldratio is bepaald geen probleem. Die ratio stijgt niet wanneer het begrotingstekort maar niet groter is dan de groei van ons nominale BBP. Ons nominale BBP groeit trendmatig in een tempo van ca 3%. Door de te verwachten economische groei komend jaar, zal het begrotingstekort in 2021 volgens het CPB en DNB dalen tot ca 4,5-5% BBP. Heel veel verdere actie om het tekort onder 3% te brengen is dan niet meer nodig.

Mijn conclusie is dat onze overheidsfinanciën robuust zijn en dat de steunmaatregelen van de overheid geen onverantwoorde wissel trekken op de toekomst. Wel zij gezegd dat het verhaal in de meeste andere landen problematischer is.

Gaat de inflatie oplopen?

Dit jaar is de inflatie gedaald. In de eurozone is de ‘headline’ inflatie inmiddels negatief, terwijl ook de kerninflatie duidelijk is gedaald, zoals Plaatje 12 laat zien.

Plaatje 12. Eurozone inflatie (HICP)

Gelet op de heel bijzondere economische ontwikkelingen en de beleidsreacties van overheden en centrale banken zijn de inflatievooruitzichten onzekerder dan ze de afgelopen jaren zijn geweest.

De ongekende monetaire expansie doet vermoeden dat er voor een mogelijke opleving van de inflatie meer dan genoeg brandstof is. Er is inmiddels door uitgestelde consumptie ongetwijfeld ook een hoop inhaalvraag in de economie. Wanneer het leven normaliseert en die inhaalvraag, gefinancierd uit die vergrote geldhoeveelheid, naar de markt komt, zullen ongetwijfeld knelpunten ontstaan. Bedrijven die zware klappen hebben geïncasseerd dit jaar zullen van de gelegenheid gebruik maken en door prijsverhogingen een deel van de schade in te lopen. Reisorganisatie TUI maakte onlangs bekend dat het storm loopt met de boekingen voor de komende zomer en dat ze daarbij hogere prijzen hanteert. De vraag is echter of dat leidt tot een inflatoir proces of dat het gaat om eenmalige schokken. Ik denk eigenlijk het laatste.

Een ander argument om hogere inflatie te voorzien komt voort uit de verwachting dat het proces van off shoring dat de afgelopen decennia heeft plaatsgevonden zal omdraaien naar reshoring nadat gebleken is hoe afhankelijk we zijn van leveranties van essentiële producten. Wanneer de productie op grote schaal van lage lonen landen naar hier verhuist, zullen de kosten hoger zijn. Ik vermoed dat er onvoldoende reshoring zal plaatsvinden om de inflatie materieel omhoog te krijgen. Uiteindelijk zullen hogere prijzen dit proces juist afremmen in mijn optiek.

Een derde mogelijke bron van inflatie wordt gevormd door de grondstofprijzen. Die zijn aanvankelijk scherp gedaald dit jaar, maar nu alweer even in de lift. Dit zal mijns inziens de ‘headline’ inflatie zeker wat omhoog duwen, maar ik betwijfel of dit een echt inflatoir proces in gang zal zetten.

Tenslotte meld ik hier graag dat sommige economen menen dat demografische factoren de inflatie de komende jaren, misschien wel decennialang, omhoog zullen brengen. Lees bijvoorbeeld: “The Great Demographic Reversal; ageing societies, waning inequality and an inflation revival” van Charles Goodhart en Manoj Pradhan. Zij beweren dat de opmerkelijk lage inflatie van de laatste 20 jaar of zo is veroorzaakt door een samenloop van enkele demografische trends die momenteel echter omkeren. Bij dit soort voorspellingen is timing echter zeer moeilijk. Dat inflatie de komende 20 jaar wellicht zal stijgen, wil nog niet zeggen dat het in 2021 al gebeurt.

In ons eigen land hebben de pandemie en de economische gevolgen ervan een opmerkelijk snelle invloed gehad op de loonstijging. Cijfers van het AWVN laten zien dat het stijgingstempo van contractlonen in dit jaar afgesloten CAO’s fors is gedaald dit jaar. Aan het begin van het jaar bedroeg de stijging op 12-maandsbasis nog bijna 3%, dat is in november gedaald naar 1,7%. Arbeidskosten zijn een belangrijke drijver van de inflatie. De gestegen werkloosheid, inclusief de verborgen werkloosheid, zal de loonontwikkeling de komende tijd onder druk houden. Daarnaast hebben bedrijven op grote schaal in de andere kosten gesneden om te overleven zodat ze nu vanaf een lagere kostenbasis kunnen opereren. Ook dat zal de inflatie de komende tijd onder druk houden.

Per saldo verwacht ik dat de inflatie zeker zal oplopen ten opzichte van het huidige niveau. Alleen al het aflopen van de tijdelijke BTW-verlaging in Duitsland zal daartoe bijdragen. Ook de gestegen olieprijzen zullen de inflatie wat omhoog brengen. Daarnaast zijn er de komende 12 tot 24 maanden inflatieschokjes te verwachten door knelpunten in de economie wanneer inhaalvraag plotseling naar de markt komt. Een materieel hogere inflatie dan voor de pandemie verwacht ik echter niet.

4. Blik op recente ontwikkelingen van de conjunctuur

Inmiddels is sprake van een behoorlijk uiteenlopen van de conjunctuur in de wereld. In Azië, waar het virus behoorlijk onder controle is, zet het herstel stevig door. In de VS was dat tot voor kort ook zo. Inmiddels leidt de stijging van het aantal besmettingen etc. in de VS tot een verlies aan momentum, terwijl dat al even gaande is in Europa.

Plaatje 14 laat zien dat de productie in China het oude groeitempo weer heeft hervonden en zelfs iets overtreft ofschoon de consument in China wat trager herstelt.

Plaatje 14. China: % jaar-op jaar groei

Plaatje 15 laat mooi zien hoe het producentenvertrouwen in Korea het herstel weet vast te houden, terwijl dat bij ons juist stokt.

Plaatje 15. Producentenvertrouwen

Wie de polsslag meet van de internationale conjunctuur doet er goed aan cijfers te volgen over de overslag van containers in havens. Plaatje 16 laat zien dat de wereldgoederenhandel behoorlijk in de lift zit. In Noord-West Europa is dat ook het geval, maar onze regio loopt toch zeker niet voorop.

Plaatje 16. Index van containeroverslag in havens

Het is dan ook niet verrassend dat de Nederlandse goederenexport zich herstelt, zoals plaatje 17 laat zien. De lockdown die we nu meemaken gaat daarom aanmerkelijk minder schade aan de economie toebrengen dan de eerste in maart-mei.

Plaatje 17. Nederlandse goederenexport % jaar-op-jaar

De luchtvaart krijgt zeer zware klappen. Het aantal commerciële vluchten heeft zich slechts gedeeltelijk hersteld van de dreun die werd geïncasseerd eerder dit jaar, zoals plaatje 18 laat zien.

Plaatje 18. Aantal commerciële vluchten (mondiaal *1.000)

4. Herstelkracht van de economie

Er bestaat grote onzekerheid rond de herstelkracht van de economie. DNB, het CPB en het IMF hebben recent voorspellingen voor Nederland gepubliceerd. Die liggen dicht bij elkaar. Na een krimp van zo’n ruim 4% dit jaar, zal onze economie volgens de voorspellers de komende twee jaar een kleine 3% per jaar groeien. Het duurt dan dus tot ergens in 2022 voordat onze economie de omvang van eind 2019 weer heeft bereikt. Het beeld dat ze voor Nederland schetsen kan wat betreft de richting voor andere landen worden overgenomen.

Ik waag mij niet aan cijfermatige voorspellingen en hou het bij kwalitatieve taxaties. In mijn optiek zal de economische ontwikkeling het komende jaar eerder positief dan negatief verrassen. Uiteraard is dit alles onder het voorbehoud dat we de pandemie binnen niet al te lange tijd onder controle krijgen.

Mijn eerste overweging om wat positieve naar de toekomst te kijken dan de economen bij DNB, het CPB en het IMF is dat ik uit ervaring heb geleerd dat macro-economen vaak wat voorzichtig zijn bij het voorspellen van economisch herstel.

Belangrijker is dat een fors deel van de economische schade van de pandemie is opgevangen op de overheidsbegroting. Dat moet de herstelkracht ten goede komen.

Verder is er zonder twijfel een grote hoeveelheid ‘inhaalvraag’ ontstaan. Natuurlijk zullen consumenten niet alle niet gedane consumptie alsnog doen, maar een deel ervan zeker. In zijn totaliteit heeft de consument daarvoor ook de middelen zoals blijkt uit de geldgroeicijfers. Denk daarbij ook aan de gezwollen banksaldi van particulieren, die onderdeel vormen van die geldhoeveelheid.

In tegenstelling tot rond eerdere recessies geven overheden en centrale banken momenteel luid en duidelijk aan dat het accommoderende beleid niet te vroeg zal worden teruggedraaid. Er wordt dus niet alweer snel een rem gezet op het herstel. Eerder houdt het herstel in eerste instantie een steuntje in de rug van de beleidsmakers.

Maar voor mij is eigenlijk de belangrijkste reden om wat optimistischer te zijn dan veel anderen dat bedrijven alert lijken te hebben gereageerd op de problemen. Verdienmodellen zijn abrupt onder druk gekomen. Het valt niet mee om een goed beeld te krijgen van wat er precies bij bedrijven gebeurt. Maar Plaatje 19 laat zien wat er gebeurd is met de bedrijfswinsten in de VS. In het tweede kwartaal kregen die een dreun. In het derde kwartaal werd die schade echter geheel ingelopen en lagen de bedrijfswinsten in z’n totaliteit ruim 3% hoger dan een jaar eerder. De ontwikkeling van bedrijfswinsten is mijns inziens een vaak onderschatte drijver van de conjunctuur. Over Europa ontbreken vergelijkbare, betrouwbare up to date cijfers al viel wel op dat beursgenoteerde bedrijven de verwachtingen van analisten in het derde kwartaal fors overtroffen.

Plaatje 19. VS: Bedrijfswinsten (nationale rekeningen, hele economie) in USD mrd

Niet alleen bedrijfswinsten hebben zich opmerkelijk goed hersteld in het derde kwartaal. Ook de digitalisering bij bedrijven lijkt in een stroomversnelling gekomen, zoals wordt gesuggereerd door Plaatje 20. Let daarbij ook op hoe de recente ontwikkeling afwijkt van die rond de recessie van 2008/09.

Plaatje 20. VS: Bedrijfsinvesteringen in ‘information processing equipment’, in constante mrd USD

Opnieuw zij benadrukt dat we op dit gebied minder goed zicht hebben op de ontwikkelingen in Europa. In een recente enquête van het CBS zeiden veel Nederlandse bedrijven de investeringen in 2021 juist te zullen terugschroeven. Uiteindelijk denk ik dat internationale concurrentiedruk ertoe zal leiden dat de aanscherping van verdienmodellen zal bijdragen aan momenteel nog onderschatte groeidynamiek.