- Geen groot gevaar van financiële instabiliteit op korte termijn
- ECB gaat onverstoorbaar verder
- Amerikaans inflatiebeeld gunstiger dan bij ons…
- …maar de Fed gaat de komende week wel gewoon de rente verhogen
- Chinese economische bedrijvigheid herstelt, maar langzaam
Dit is niet 2008!
Onrust op de financiële markten en wantrouwen jegens banken roepen herinneringen op aan de Great Financial Crisis van 2008/09. In mijn optiek onterecht. De verschillen met toen zijn veel groter dan de overeenkomsten en die verschillen zijn van doorslaggevende aard. Dit zijn vier cruciale:
- Ten eerste was de kern van het probleem destijds de ingezakte Amerikaanse huizenmarkt en de daarmee samenhangende waardedaling van in het mondiale financiële systeem wijdverspreide, nogal dubieuze producten bestaande uit Amerikaanse woninghypotheken. Die markt droogde volledig op en niemand wist meer wat het papier waard was. Daardoor wist niemand meer of een tegenpartij goed voor zijn geld was en het kredietproces kwam volledig vast te zitten. Nu is het probleem bij SVB een verlies op de portefeuille van staatsleningen. Aan de kwaliteit van de uiteindelijke debiteur hoeft nu niet getwijfeld te worden. SVB is daarbij een speciaal geval omdat die bank een vluchtige depositobasis had en een groot renterisico had genomen. Het toezicht op die bank heeft ook geen schoonheidsprijs verdiend. Natuurlijk raakt de gestegen rente en de daardoor veroorzaakte waardedaling van obligaties de banken. Bij een adequaat risicobeheer komt de bank daardoor echter niet in de problemen. Bovendien stelt de hogere rente de banken in staat hun marges nog op te krikken.
- De Amerikaanse autoriteiten hebben mijns inziens afdoende maatregelen genomen om de crisis die op de ondergang van SVB had kunnen volgen in de kiem te smoren door alle deposito’s, ook die niet onder het depositogarantiesysteem vielen, te garanderen. Dat creëert evidente ‘moral hazard’ problemen, maar toe maar… Daarnaast heeft de Fed een nieuwe liquiditeitsfaciliteit in het leven geroepen waaronder banken papier kunnen belenen tegen de nominale waarde. Ik vind dat een even simpele als briljante zet. Feitelijk lost dat het liquiditeitsprobleem op. Als die faciliteit er eerder was geweest had SVB misschien ook overleefd, maar gedane zaken nemen geen keer.
- Het probleem bij Credit Suisse is jarenlang mismanagement en een ongelukkige uitspraak van de grootste aandeelhouder. Ook dat is bepaald geen systeemprobleem. Bovendien heeft Credit Suisse een sterke balans en daardoor een goede kans dit allemaal te overleven. De Zwitserse centrale bank zal er daarnaast alles aan doen om een debacle te voorkomen.
- Na de crisis van 2008 zijn de eisen die aan de solvabiliteit en de liquiditeit van banken worden gesteld danig verscherpt. Vicepresident De Guindos van de ECB wees daar ook op. Hij zei dat de kapitaalposities van Europese banken sterk zijn en de liquiditeit ‘robuust’ is en van goede kwaliteit. Volgens de ECB valt het daarnaast met het exposure van andere banken aan Credit Suisse wel mee, vooral doordat het niet geconcentreerd is. En tenslotte zegt de ECB voldoende instrumenten te hebben om onverhoopte financiële instabiliteit het hoofd te bieden. Met andere woorden, ‘we’ve got this’.
Ik trek de conclusie dat we geen financiële crisis tegemoet gaan. Tenminste, zeker niet nu. Ik blijf wel denken dat een combinatie van factoren de risico’s heeft verhoogd. Ga maar na. Eerst hebben de centrale banken de rente heel lang zeer laag gehouden wat schuldopbouw heeft gestimuleerd. Bovendien hebben ze in de pandemie een enorme hoeveelheid liquiditeit in het systeem gebracht. En vervolgens hebben ze in 2022 de rente in recordtempo verhoogd. Dan kan het niet anders dan dat er ergens pijn wordt geleden. Maar de problemen bij SVB en Credit Suisse blijven op zichzelf staande incidenten in mijn optiek.
ECB gaat onverdroten door met renteverhogingen
De onrust in de financiële sector heeft de ECB bij haar beleidsvergadering deze week niet verleid tot het verkleinen van de voorgenomen rentestap en al helemaal niet tot een pauze. De vooraf aangekondigde renteverhoging met 50 basispunten is er dan ook gekomen. Wel heeft de ECB ervan afgezien verdere renteverhogingen expliciet aan te kondigen. Feitelijk zei ECB-president Lagarde in de persconferentie dat de rente wel verder zal worden verhoogd, maar dat ze een slag om de arm houdt in verband met die onrust. Ze liet volledig in het midden of een volgende renteverhoging opnieuw 50 basispunten zal zijn of 25. De inflatie blijft veel te lang veel te hoog en er is geen zicht op een tanende onderliggende dynamiek.
Amerikaans inflatiebeeld is minder ongunstig
In de VS is de inflatie gedaald van 6,4% in januari tot 6,0% in februari. In tegenstelling tot in Europa daalde de kerninflatie in de VS eveneens, zij het nipt: 5,5% in februari tegen 5,6% in januari. Zoals ik vaker heb vermeld maken huren een groot deel van de Amerikaanse inflatiemand uit, wel 34,4% (bij ons 20,3%). De stijging van de huren is in februari verder opgelopen, tot 8,1% (januari 7,9%) en levert zo een forse bijdrage aan de totale inflatie, bijna de helft. Toch is optimisme hier op z’n plaats. De huren volgen de huizenprijzen in de VS vrij nauwgezet, maar wel met een behoorlijke vertraging. Doordat de huizenprijzen al ruim een half jaar dalen, ligt een afzwakking van de huurstijging binnen een paar maanden in de rede. Dan kan het totale inflatietempo duidelijk verder dalen.
Wel betwijfel ik of de inflatie dan snel richting 2% zal gaan. Mij lijkt de loonstijging van ca 6% veel te hoog om een soepele daling van de inflatie naar 2% mogelijk te maken. Dus ik denk dat we later dit jaar wellicht ergens tussen 3% en 4% blijven hangen, tenzij de loonstijging afzwakt. Overigens zijn olie- en gasprijzen de laatste tijd fors gedaald. Dat zal ook helpen de inflatie naar beneden te krijgen, maar een onverhoopte stijging van de energieprijzen later in dit jaar kan nog roet in het eten gooien.
China doet het vooralsnog kalm aan
Een stijging van energieprijzen kan worden veroorzaakt door een toename van de Chinese vraag. Die kan weer in gang worden gezet door het herstel van de bedrijvigheid in dat land. In december veranderde het zero-covid beleid vrij plotseling en sindsdien zijn de frequente zeer strikte lockdowns verdwenen. De vraag was, en is, hoe snel die bedrijvigheid terugveert. Het antwoord daarop luidt: er is sprake van herstel, maar dat is niet uitbundig. De industriële productie lag in januari-februari 2,4% hoger dan een jaar eerder. Dat is beter dan de 1,3% van december, maar lager dan verwacht en uiteraard ook lager dan de 5% die de regering als doelstelling voor de economische groei dit jaar heeft gesteld. Je ziet dan ook nog geen enkel prijsopdrijvend effect bij grondstoffen- of internationale vrachtprijzen.
Ook de Chinese consument doet het nog tamelijk rustig aan. De detailhandelsomzetten lagen in januari-februari 3,5% hoger dan vorig jaar. In december was dat nog -1.8%. En dat is dan ook nog in nominale termen, al dient gezegd dat de Chinese inflatie in februari slechts 1,0% bedroeg.
Overigens zullen deze jaar-op-jaar percentages de komende maanden, vooral in april, heel fors stijgen doordat april 2022 een wel uitzonderlijk zwakke maand was wat betreft productie en detailhandelsomzetten.
Afsluitend
Ik denk niet dat we afstevenen op een financiële crisis, al kan de onrust best even aanhouden en is er kans op nieuwe slachtoffers van de snelle stijging van de rente.
De Amerikaanse inflatie gaat de goede kant op en zal in de loop van dit jaar behoorlijk verder dalen, maar waarschijnlijk niet snel bij de 2%-doelstelling van de Fed arriveren. Daarvoor lijken de loonstijgingen mij nog te sterk. Door de teloorgang van SVB werd gespeculeerd of de Fed zou pauzeren met haar renteverhogingen, maar nu ze de crisis in de kiem hebben gesmoord denk ik dat we de komende week een renteverhoging mogen verwachten. Een stap van 25 basispunten ligt voor de hand. Bij de vorige vergadering was de Fed immers al overgestapt op een verhoging met 25 basispunten. Voor de SVB-crisis was er even sprake van of ze terug zouden keren naar een stap van 50 basispunten. Ik denk dus niet dat ze dat zullen doen. De Fed zal niet heel ontevreden zijn met de laatste inflatiecijfers. En hoewel ik optimistisch ben over de vooruitzichten voor de financiële stabiliteit, lijkt een renteverhoging met 50 basispunten nu toch wel een onnodig risico.
De bedrijvigheid in China komt langzaam weer op gang, met de nadruk op langzaam. Zo zal de wereldeconomie de komende tijd waarschijnlijk rustig voortkabbelen.