Dat is de titel van mijn column deze week op de sites van Investment Officer en BNR. Hier is ook de volledige tekst. (Met dank aan Dirk Attema van TVM voor het stellen van de vraag.)
Al jaren krijg ik regelmatig de vraag wat er gebeurt als de Chinezen alle Amerikaanse staatsleningen die zij in bezit hebben als onderdeel van hun valutareserves op de markt gooien. De gedachte achter de vraag is dat de Chinezen de Amerikanen dan mogelijk een forse hak zouden zetten aangezien de verkoop van een grote hoeveelheid staatsleningen de Amerikaanse kapitaalmarktrente zal opdrijven, de obligatiemarkt kan ontwrichten en de dollar fors doen dalen. Dat laatste zou de inflatie in de VS opjagen.
Het antwoord op die vraag was jarenlang dat de Chinezen dat nooit zullen doen. Daarvoor golden altijd twee sterke argumenten. Het eerste is dat de Chinezen zichzelf behoorlijk in de voet zouden schieten omdat ze met zo’n strategie aanzienlijke verliezen zouden lijden op die Amerikaanse staatsleningen. Het tweede argument bestaat uit een vraag: wat zouden de Chinezen daarvoor in de plaats moeten kopen? Je kunt Amerikaanse staatsleningen misschien wel massaal verkopen, maar wat doe je met de opbrengst? Zelfs bij aanzienlijke koersverliezen blijft er een groot bedrag over om te herbeleggen. Welke markt is groot genoeg om zulke bedragen te absorberen? En welke munt kies je dan? Je ontwricht de markten waar je naar toe beweegt ongetwijfeld nog meer dan de Amerikaanse.
Nu wellicht toch actueel
De relatie tussen China en de VS is door het optreden van president Trump bepaald niet opperbest. Daarom zijn de Chinezen misschien bereid zelf verliezen te incasseren als ze de Amerikanen echt pijn kunnen doen. En laten we even afzien van de vraag hoe het geld kan worden herbelegd. Dus misschien is de kwestie van agressieve Chinese verkopen van Amerikaans overheidspapier nu toch wel actueel. Toen de Amerikaanse obligatiemarkt begin april ontwricht dreigde te raken na de instelling van Trumps wederkerige importheffingen deden geruchten de ronde dat de Chinezen zulk papier verkochten.
China heeft omvangrijke deviezenreserves. Door de voortdurende en groeiende handelsoverschotten heeft het land vooral vanaf 2005 een enorme reserve opgebouwd. Toen de Chinese munt in 2014 onder druk kwam te staan heeft de centrale bank (de People’s Bank of China, PBoC) de renminbi gestut door de eigen munt te kopen waardoor de omvang van de deviezenreserve daalde, maar vanaf 2017 loopt die weer langzaam op.
Het eerste plaatje laat zien dat de Chinezen hun bezit aan Amerikaanse staatsleningen sinds 2017 juist verminderen. Dat proces is geleidelijk; aflossingen worden niet of slechts deels herbelegd in Amerikaans overheidspapier. Momenteel bedraagt het Chinese bezit aan Amerikaanse staatsleningen nog ruim USD 700 mrd.
De vraag is hoeveel schade de Chinezen kunnen aanrichten op de Amerikaanse kapitaalmarkt met die USD 700 mrd. Ik denk dat het antwoord is: niet zo veel en zeker niet veel permanente schade. Als de PBoC de momenten van de verkopen handig kiest, dat wil zeggen in ‘dunne markten’, kan ze zeker kortstondig de kapitaalmarktrente opdrijven, maar eigenlijk vermoed ik dat het dagelijkse handelsvolume op deze markt te groot is om veel schade te berokkenen op de iets langere termijn.
Er is nog een andere overweging om te verwachten dat de invloed bescheiden zal zijn. Ik vermoed dat de Chinezen zich dat realiseren en dat ze daarom niets zullen proberen. Als de PBoC massaal Amerikaanse staatsleningen zou verkopen en de Amerikaanse kapitaalmarktrente daardoor sterk zou oplopen, dan zal de Amerikaanse centrale bank bepaald niet lijdzaam toekijken.
Toen de pandemie uitbrak en de obligatiemarkt in de VS ook ontwricht dreigde te raken, verschafte de Fed de markt ongekende liquiditeit. In twee maanden tijd kocht de Fed voor ca. USD 900 mrd aan staatsleningen. In de vier maanden daarna werd er nog eens voor USD 900 mrd aan overheidspapier aan toegevoegd en op het hoogtepunt in 2022 was het bezit van de Fed aan staatsleningen ruim USD 3300 mrd hoger dan vlak voor de pandemie.
Met andere woorden, de PBoC is geen partij voor de Fed. De Chinezen hebben USD 700 mrd om te verkopen, de Fed kan onbeperkt kopen en heeft bewezen daartoe onder bepaalde omstandigheden bereid te zijn. Reken maar uit.