Dat is de titel van mijn wekelijkse column bij Investment Officer en BNR.
Hier is de tekst.
Inmiddels heeft een beperkt aantal pensioenfondsen de overstap naar het nieuwe pensioenstelsel gemaakt. Per 1 januari volgt weer een aantal. De meeste fondsen die al zijn ingevaren of binnenkort willen invaren, zijn in staat de pensioenen en de vermogens die actieven en slapers meekrijgen te verhogen. Iedereen blij. Het laat maar weer eens zien dat het nieuwe pensioenstelsel veel beter is dan het oude. Toch?
Nou, daarover valt nog wel een boom op te zetten. Natuurlijk is het fijn dat veel fondsen nu een ‘invaarbonus’ kunnen betalen, terwijl ze jarenlang niet of nauwelijks konden indexeren. Mij valt wel op dat nogal wat fondsen een disproportioneel groot deel van de buffers willen toerekenen aan jongeren omdat die nog veel jaren indexatie nodig hebben, terwijl mensen met een kortere resterende levensverwachting minder indexatie nodig hebben. Die redenering gaat voorbij aan het feit dat ouderen een grotere indexatie-achterstand hebben opgelopen. Je zou kunnen stellen dat de buffers die nu worden uitgekeerd de niet toegekende indexatie van de afgelopen 15 jaar zijn. Dus waarom die onevenredig veel naar jongere deelnemers moeten gaan is onduidelijk. Maar goed, dat is slechts mijn persoonlijke mening.
De invaarbonus is mogelijk doordat de dekkingsgraad de laatste paar jaar is gestegen. Van 100-110% naar 120-130%. Die stijging is te danken aan de vanaf begin 2022 opgelopen kapitaalmarktrente (van het extreem lage niveau daarvoor) en aan de hoge beleggingsrendementen op zakelijke waarden van de laatste jaren.
Op gezette tijden stelt de minister van SZW een ‘Commissie Parameters’ samen, die, zoals de naam van de commissie zegt, parameters adviseert waarmee pensioenfondsen moeten rekenen. Lang geleden bestond zo’n commissie uit hoogleraren en professionele beleggers, maar sinds die twee groepen het niet eens konden worden, bestaat de commissie louter uit wetenschappers. Een doctorstitel is de minimale vereiste, liefst ook een professoraat. Gebrek aan praktische beleggingservaring lijkt geen bezwaar.
In 2019 meende deze commissie dat beursgenoteerde aandelen in de toekomst een jaarlijks rendement zouden kunnen halen van 5,8%. Drie jaar later hield de commissie het op 5,4%. In werkelijkheid zijn de rendementen op aandelen sindsdien veel hoger geweest. De MSCI World in euro, bijvoorbeeld, heeft de laatste drie en vijf jaar een gemiddeld jaarlijks rendement behaald van meer dan 15%, jaarlijks dus zo’n 10%-punten hoger dan de hoogleraren als een redelijk percentage zagen. Over vijf jaar is dat cumulatief een misser van zo’n 60%. Da’s flink.
Wat moeten we concluderen uit zo’n kolossale miskleun? Natuurlijk, voorspellen is moeilijk, vooral als het de toekomst betreft. Een andere mogelijke conclusie is dat hoogleraren weinig verstand van beleggen hebben. Het valt te hopen dat de betrokkenen af en toe aan kritische zelfreflectie doen. Als dat al het geval is, heeft het zich aan mijn waarneming onttrokken. Sterker nog, sommige hoogleraren die zowel in 2019 als in 2022 deel uitmaakten van de commissie hebben ook een prominente rol gespeeld bij het ontwerp van het nieuwe stelsel en spelen in de discussie over de transitie nog altijd een prominente rol.
Stel, ze hadden gelijk
Een derde mogelijke conclusie is dat de hoogleraren gelijk hadden en de markt voor zakelijke waarden nu dus zwaar overgewaardeerd is. In dat geval is een forse correctie onvermijdelijk, al valt er over de timing weinig zinnigs te zeggen. Wel valt op basis van berekeningen op de achterkant van een sigarendoos iets te zeggen over het effect van zo’n correctie op de dekkingsgraad.
Stel dat de commissie in 2019 gelijk had. Dan moet je concluderen dat de aandelenmarkt inmiddels meer dan 50% overgewaardeerd is. Als je ervan uitgaat dat aandelen 40% uitmaken van de typische beleggingsportefeuille, moet je verder concluderen dat de dekkingsgraden van dit moment een beeld schetsen dan zo’n 20% te florissant is. De invaarbonus die nu wordt uitgekeerd wordt in die zienswijze volledig betaald uit de overwaardering van aandelen, die per definitie tijdelijk zal wezen. Dat kan nog wat worden als de forse correctie, die op basis van de visie van de hoogleraren logisch lijkt, zich voordoet. Je zou daarom verwachten dat die hoogleraren nu om het hardst roepen dat het uitkeren van de buffers hoogst onverstandig is. Ik hoor ze niet. Waarom niet? Zouden ze blij zijn dat het invaren op deze manier zonder veel weerstand kan verlopen? Iets van ‘na het invaren zien we wel waar het schip strandt’?