De brede index van de Amerikaanse beurs, de S&P500, is sinds het begin van het jaar per saldo niet veel veranderd. Achter die ogenschijnlijke rust gaat een enorme rotatie schuil. Veel aandelen staan dit jaar in de plus, een kleiner aantal in de min, maar dat zijn dan soms wel forse minnen. Een gigant als Microsoft, bijvoorbeeld, staat op het moment van schrijven zo’n 15% lager dan aan het begin van het jaar en circa 25% lager dan de hoogste notering in oktober vorig jaar.
De wellicht belangrijkste vragen die aandelenbeleggers momenteel bezighouden, zijn: wiens verdienmodel wordt door AI geschaad, hoe groot is die schade, wat kunnen bedrijven doen ter compensatie en wiens verdienmodel profiteert juist van AI?
Ik weet de antwoorden niet. Voor mij staan er daarom nu twee vragen centraal. De eerste is of ik onder de huidige omstandigheden een actieve of een passieve beleggingsaanpak moet kiezen. En de tweede is of de disruptie die AI teweegbrengt de economie als geheel dusdanig raakt dat het verstandig is het belang in aandelen te verminderen.
Vorige week veroorzaakte een rapport van CitriniResearch over de gevolgen van AI nogal wat opschudding. Het was een dystopisch verhaal waarop de nodige kritiek kwam. Maar enkele premissen uit het stuk lijken mij valide of tenminste het overdenken waard. Zo betoogt Citrini dat veel bedrijven hun bestaansrecht ontlenen aan het verminderen of oplossen van fricties in het economisch proces. Die kunnen door AI echter ook sterk worden verminderd of zelfs weggenomen, waardoor het bestaansrecht van die bedrijven verdwijnt.
Een andere premisse in het stuk is dat AI de schaarste van menselijke intelligentie vermindert. Banenverlies is het logische gevolg. Niets bijzonders, banenverlies als gevolg van technische ontwikkeling is van alle tijden. Op andere plekken in de economie ontstaan nieuwe banen, al kan dat even duren. Wat volgens het rapport wel uniek is, is dat vooral hoogbetaalde, ‘white collar’ banen verloren gaan, waardoor de particuliere consumptie een knauw krijgt. Bovendien gaan er door het toenemende tempo van de ontwikkeling van AI veel sneller banen verloren dan in dezelfde tijd elders kunnen worden gevonden. De werkloosheid loopt fors op en dat is volgens Citrini niet een cyclisch, maar een structureel verschijnsel.
De boodschap voor beleggers is helder. Wie de winnaars van AI weet te identificeren en de verliezers uit zijn portefeuille weet te weren, is spekkoper. Door schade en schande wijs geworden weet ik dat ik dat beter niet kan proberen. Ik prefereer daarom een passieve beleggingsaanpak. Daarin voel ik mij (mogelijk ten onrechte) gesterkt doordat aandelenindices, ondanks alle tumult onder de oppervlakte, oplopen.
Maar misschien is dit laatste tijdelijk en zou een vermindering van mijn aandelenposities in absolute zin verstandig zijn. Het rapport van Citrini voorziet een heel pijnlijke ‘bear market’ in aandelen, als gevolg van de economische krimp die het voorziet.
Instinctief heb ik een probleem met deze redenering. Je kunt stellen dat wat op de aandelenbeurs verhandeld wordt feitelijk de contant gemaakte toekomstige winsten van beursgenoteerde bedrijven zijn. Het volgende plaatje heb ik hier wel vaker gebruikt. Het zijn de winsten van alle, dus niet slechts beursgenoteerde, niet-financiële bedrijven in de VS, gebaseerd op de nationale rekeningen van de VS (NIPA). De verticale lijn indiceert de start van de pandemie.
De grafiek maakt duidelijk dat er sinds de pandemie iets bijzonders is gebeurd. De geaggregeerde bedrijfswinsten zijn heel sterk gegroeid. Hoe gaat dat nou verder? In een recessie dalen de bedrijfswinsten en daar lopen aandelenkoersen doorgaans op vooruit. Dus misschien is de door Citrini voorziene economische krimp reden om aandelenposities te verminderen. Anderzijds, de economie zou weliswaar kunnen krimpen, maar het winstaandeel in het BBP neemt volgens Citrini juist stevig toe, waardoor het totale winstbedrag weleens zou kunnen blijven stijgen. Bovendien zet de productiviteitsstijging, die een belangrijk gevolg van de toepassing van AI zal zijn de inflatie onder grote druk, waardoor de rente zal dalen. Daarmee daalt ook de discontovoet waarmee toekomstige winsten contant moeten worden gemaakt en stijgt de contante waarde ervan. Volgens mij ziet het er zodoende voor aandelenmarkten helemaal niet zo slecht uit en blijf ik voorlopig maar zitten.
Wel zie ik twee gevaren. Het eerste is dat overheden financieel in de problemen gaan komen. Citrini adviseert overheden om bedrijven die door AI veel meer winst maken extra belastingen op te leggen. Niet fijn voor mij als aandeelhouder. Een tweede gevaar is dat toekomstige bedrijfswinsten misschien meer dan evenredig zullen worden behaald door bedrijven die nu nog helemaal niet op de beurs genoteerd zijn, waardoor ik als indexbelegger wellicht toch achter het net vis.
Enfin, moeilijk genoeg allemaal. Ik ga er voorlopig maar vanuit dat ik het met name zal moeten hebben van een voortschrijdend inzicht.