Dat is de titel van mijn column die gisteren op de site van Investment Officer stond.
Hier is de tekst.
Er verandert nogal wat onder de nieuwe voorzitter van de Fed. Kevin Warsh had al diverse keren laten weten dat hij van de zogeheten forward guidance af wil. Vooral tijdens de financiële crisis van 2008 werd het onder centrale banken gebruikelijk om aan marktparticipanten voortdurend informeel te laten weten welke kant het uit zou gaan met de officiële rente. Volgens Warsh was dat ten behoeve van het bewaren van de financiële stabiliteit goed beleid in een crisis, maar niet onder normale omstandigheden.
Door die forward guidance wordt de prijsvorming op financiële markten bij voortduring gestuurd door wat de centrale bank van plan lijkt. Warsh vindt dat ongewenst. Marktbewegingen moeten worden gestuurd door hoe het collectief van alle marktparticipanten samen tegen de economie aankijken. Zo verschaffen de financiële markten belangrijke informatie aan de centrale bank. In plaats dat de marktparticipanten zich constant afvragen ‘wat zegt de Fed tegen ons’, moet de Fed zich juist steeds afvragen” wat zegt de markt tegen ons’. De Fed moet niet sturen, maar luisteren.
Ik heb daar een hoop sympathie voor. Door schade en schande heb ik geleerd dat je het collectieve intellect van de markt moet respecteren. Al die miljoenen marktpartijen weten samen meer dan ik in mijn eentje. En ook meer dan de Fed. Als je een marktbeweging niet begrijpt, moet je niet direct denken dat de markt gek is, maar moet je je afvragen wat de markt misschien wel ziet wat jij kennelijk niet ziet. Daarna kun je altijd nog concluderen dat de markt gek is.
Verdeeldheid binnen de Fed
Vorige week besloot de Fed om de rente onveranderd te laten, hoewel drie leden van het beleidscomité de rente hadden willen verhogen. Zo verdeeld is de Fed niet vaak. Het was de eerste keer sinds september 2016 dat liefst drie leden de rente hadden willen verhogen, terwijl de Fed besloot dat niet te doen.
Het is niet moeilijk om argumenten te vinden voor een renteverhoging. Immers, de inflatie ligt al vijf jaar boven de doelstelling, kan door de oorlog in Iran een verdere impuls krijgen, terwijl de huidige officiële rente door de meeste economen als ‘neutraal’ wordt gekenschetst.
De eerste opmerking die Warsh tijdens de persconferentie na de Fed-vergadering maakte, was dat de stijging van de kapitaalmarktrente sinds de vorige vergadering de belangrijkste financieel-economische ontwikkeling sinds die vorige vergadering was. Aangezien hij nu dus een verklaard ‘luisteraar’ van de financiële markten is, werd hem gevraagd hoe hij die stijging dan interpreteert. Zegt de markt hier niet duidelijk tegen de Fed dat de rente omhoog moet? Direct na de vergadering en de persconferentie liep de rente op langlopende obligatieleningen duidelijk op, terwijl die op tweejarige leningen juist daalde. Die laatste ontwikkeling suggereert dat marktparticipanten hun verwachtingen ten aanzien van verdere renteverhogingen door de Fed hebben verminderd, terwijl de stijgende rente op langere looptijden juist een teken kan zijn van een toenemende inflatieangst.
Geloofwaardigheid
De respons van Warsh was helaas weinig overtuigend. Voor de zoveelste maal herhaalde hij vastbesloten te zijn de inflatie te bedwingen, maar hoe hij dat denkt te bereiken, bleef onduidelijk. Hij zei het niet expliciet, maar het klonk een beetje alsof Warsh meent dat de obligatiemarkt met die stijgende rente het werk voor de Fed doet. Als obligatiebeleggers de lange rente omhoogduwen, hoeft de Fed dat niet te doen. Maar als je zo redeneert, kun je ook betogen dat de Fed er helemaal niet toe doet.
Een andere kwestie is de president. Trump wil renteverlagingen. Hij zal wel begrijpen dat die er momenteel niet in zitten en dat hij zich voorlopig tevreden moet stellen met het uitblijven van renteverhogingen. Over de stijging van de kapitaalmarktrente zal hij echter allerminst tevreden zijn.
Persoonlijk denk ik dat de inflatievooruitzichten minder slecht zijn dan algemeen wordt verondersteld. Daarom lijkt mij de beslissing om de rente onveranderd te laten goed verdedigbaar. Maar Warsh neemt wel risico’s. Mocht de inflatie de komende tijd onverhoopt oplopen, dan komt de geloofwaardigheid van Warsh direct in het geding. En geloofwaardigheid is cruciaal voor een centrale bank en helemaal voor de baas van een centrale bank. Die wil je niet verliezen. Voor Fed-watchers zijn dit hoogst interessante tijden.