Ruim een jaar geleden noemde Larry Summers, de gerenommeerde Amerikaanse econoom, Democraat en minister van Financiën onder Clinton, het stimuleringspakket van president Biden “the least responsible macroeconomic policy we’ve had in the last 40 years.” Hij voorspelde hoge inflatie. Summers werd direct neergesabeld, bijvoorbeeld door de huidige minister van Financiën, Janet Yellen, en door de nietsontziende New York Times columnist en Nobelprijswinnaar Paul Krugman, ook een Democraat. Maar Summers kreeg gelijk.
De leden van het beleidscomité van de Federal Reserve zijn er inmiddels achter dat de inflatie minder ‘transitory’ is dan zij lang hebben gedacht. Ze hebben de officiële rente onlangs een beetje verhoogd en zijn van zins daarmee in rap tempo door te gaan. Nu richt Summers zijn pijlen desondanks op de Fed. Die begrijpen er nog steeds niets van.
Volgens het gemiddelde van de eigen projecties van de leden van het beleidscomité van de Fed zal de officiële rente van het huidige niveau van 0,25-0,5% worden verhoogd tot 1,9% aan het einde van het jaar en tot 2,8% eind 2023. De Fed veronderstelt dat het neutrale niveau van dat rentetarief, dat wil zeggen het niveau waarop de rente de economie stimuleert noch afremt, 2,4% is. Marktverwachtingen liggen iets hoger. Volgens Summers is dat veel te laag en kun je met zulke rentetarieven de huidige inflatie niet bedwingen.
Fed moet evenwicht tussen vraag en aanbod herstellen
Fed-baas Powell onderkent dat de inflatie in de VS deels wordt veroorzaakt doordat de totale vraag naar goederen en diensten het totale aanbod overtreft. Daarmee geeft hij Summers achteraf gelijk. De renteverhoging(en) zijn bedoeld om evenwicht te herstellen door de vraag af te remmen. Als je naar de hoogte van de inflatie kijkt, moet je concluderen dat de vraag naar goederen en diensten het aanbod momenteel niet een beetje, maar zelfs fors overtreft. Je moet de vraag dus behoorlijk intomen om het evenwicht te herstellen en de inflatie onder controle te brengen.
Maar daar lijkt de Fed dan weer niet van te willen weten. Om evenwicht te herstellen moet de Fed de economische groei tot duidelijk onder de potentiële groei duwen. Dan zal de werkloosheid oplopen. Summers wijst er echter terecht op dat de werkloosheid volgens de projecties van de Fed de komende twee jaar stabiel blijft. Hier klopt iets niet. Hij rekent voor dat de Fed de officiële rente tot 4-5% moet verhogen om de vraag zover in te tomen dat de inflatie daalt naar de doelstelling van 2%.
Drie scenario’s
Het lijkt me verstandig voor beleggers na te denken over een drietal scenario’s. In het eerste scenario heeft Summers ongelijk. Zijn ongelijk schuilt er dan in dat de inflatie toch grotendeels tijdelijk is. Mensen die dit scenario aanhangen kunnen wijzen op de inflatieverwachtingen. Hoewel die de laatste tijd zijn gestegen is die stijging bepaald niet exorbitant. In dit scenario zijn de vooruitzichten voor ‘risky assets’ uitstekend. De rente stijgt beperkt, de inflatie valt vanzelf behoorlijk terug en de economische groei blijft aanhouden.
In het tweede scenario heeft Summers deels gelijk. De Fed moet de totale vraag stevig intomen, precies zoals Summers betoogt, maar de economie is veel rentegevoeliger dan hij veronderstelt. Daarom kan met een kleinere renteverhoging worden volstaan dan Summers voorstaat. In dit scenario zijn de vooruitzichten voor ‘risky assets’ alleszins redelijk. De economische groei valt weliswaar terug, maar een recessie is niet aan de orde en de benodigde rentestijging is al volledig ingeprijsd.
In het derde scenario heeft Summers volledig gelijk en zal de Fed de rente veel meer verhogen dan nu door de financiële markten voorzien. De groei zal stevig terugvallen en een recessie is niet ondenkbaar. Dit scenario is weinig aantrekkelijk voor ‘risky assets’.
Hoewel ik Summers heel serieus neem, kies ik toch voor het tweede scenario, zij het niet met grote stelligheid. Ik vermoed dat hij de rentegevoeligheid van de economie onderschat. De krachten die de rente de laatste 15 jaar naar ongekend lage niveaus hebben gedreven (ook al weten we niet met grote zekerheid welke dat precies zijn, maar denk aan het mondiale spaaroverschot), zijn niet opeens verdwenen.