Dit is de titel van mijn nieuwste column op investmentofficer.nl en bnr.nl.
Voor het gemak is hier de volledige tekst.
Het ziet ernaar uit dat de ECB de rente in juni gaat verlagen. In een mooie speech heeft ECB-bestuurslid Piero Cipollone onlangs uitvoerig beargumenteerd dat er niet langer gewacht hoeft te worden. Het huidige renteniveau is volgens hem restrictief en met de inflatie gaat het goedkomen. Cipollone constateert dat de loonstijging momenteel hoger is dan consistent met 2% inflatie, maar hij merkt terecht op dat het hier ten dele om een inhaalslag gaat. Het aandeel van het BBP dat naar lonen gaat is de laatste jaren gedaald en dat moet worden gecorrigeerd. De hogere lonen zijn nodig om de bestedingen te voeden die de economie draaiende houden en dynamiek geven.
Het verhaal van Cipollone zit goed in elkaar, het overtuigt. En toch krijg ik er een ongemakkelijk gevoel bij. Het klinkt te mooi om waar te zijn.
Het zit er dik in dat de ECB de rente zal verlagen voordat de Amerikaanse Fed het doet. Op zich is daar niets mis mee, maar het is een tikkeltje ongebruikelijk. Doordat de Europese conjunctuur meestal iets achterloopt op de Amerikaanse ligt het voor de hand dat beleidswijzigingen van de ECB ook achterlopen op die van de Fed.
In het niet al te verre verleden zijn er twee gevallen geweest waarin de ECB een rentestap nam die niet vooraf werd gegaan door de Fed, zij het dat het toen niet om renteverlagingen maar om renteverhogingen ging. In 2008 dienden de eerste tekenen van de kredietcrisis zich aan. Desondanks verhoogde de ECB de rente omdat ze zich zorgen maakte om de inflatie, terwijl de Fed afwachtte. Binnen de kortste keren moest de ECB rechtsomkeert maken, een lichtelijk gênante vertoning. In 2011 herhaalde dit zich toen de ECB de rente zelfs twee keer verhoogde terwijl de eurocrisis al gaande was. Toen moest de ECB eveneens heel snel met de staart tussen de benen de andere kant op met de rente. De laatste paar jaar hebben de analyses van de ECB ook al niet uitgeblonken in trefzekerheid. Dit alles werpt de vraag op wat er deze keer mis kan gaan.
In recente speeches heeft Fed-bestuurder Chris Waller regelmatig de vraag gesteld “what’s the rush”. De Amerikaanse economie groeit in een gestaag tempo, dus waarom zou de Fed haast moeten maken met renteverlagingen.
In Europa kan dezelfde vraag worden gesteld. Toegegeven, de Europese conjunctuur is het laatste anderhalf jaar teleurstellend zwak geweest, maar een scala van vertrouwensindicatoren suggereert dat die juist aantrekt. Is het renteniveau dan werkelijk een groeibelemmerende factor zoals Cipollone betoogt?
Belangrijker nog vind ik de vraag of de loonstijging precies op tijd zal dalen naar het niveau dat consistent is met 2% inflatie op langere termijn. Cipollone lijkt dat te veronderstellen, maar onderbouwt het niet. De arbeidsmarkt is ongekend krap. Dat zou zo maar kunnen leiden tot het voortduren van relatief hoge loonstijgingen.
Ook veronderstelt Cipollone dat de huidige hoge loonstijging zal leiden tot een herstel van het loonaandeel in het BBP doordat bedrijven de hogere loonkosten niet volledig door kunnen geven aan hun afnemers. Dat zou kunnen. Maar het is ook mogelijk dat bedrijven tegen de achtergrond van de sterker wordende conjunctuur voldoende marktmacht hebben om die loonstijging te blijven doorberekenen met een voortduring van de hogere inflatie als gevolg.
Toegegeven, dit alles is heel onzeker en laten we hopen dat Cipollone gelijk heeft. Toch lijkt het me verstandig om met alle eventualiteiten rekening te houden. Het zou niet voor het eerst zijn dat de ECB de plank misslaat. Als zij begint met het proces van renteverlagingen terwijl de inflatie uiteindelijk toch een stuk hardnekkiger blijkt dan verondersteld, loopt de ECB het risico dat twijfel rijst over haar vastberadenheid om de 2% inflatiedoelstelling op middellange termijn werkelijk te realiseren. Dat moet zeker worden voorkomen. Of neemt de ECB stiekem afscheid van haar eigen inflatiedoelstelling?