Dit is de titel van mijn nieuwste column op de websites van investmentofficer en BNR. Hier en Hier.
De daling van de Amerikaanse inflatie stokt de laatste twee maanden op een niveau dat boven de doelstelling van de Fed ligt. De kans dat we in Europa hetzelfde zullen beleven, lijkt mij groot. Daarmee wordt het steeds onzekerder of, wanneer en hoe snel de Fed en de ECB de rente zullen verlagen. Een poosje geleden had dat geleid tot koersverliezen op de aandelenmarkten. Logisch, hoge inflatie betekent hoge rente en dus hoge financieringslasten voor bedrijven. Ook is hoge rente slecht voor de waardering van aandelen. Momenteel trekt de aandelenmarkt zich echter niets aan van die tegenvallende inflatiecijfers. Hoe kan dat?
We hebben de laatste jaren de hoogste inflatiegolf meegemaakt sinds 40 jaar en de eerlijkheid gebiedt te zeggen dat we de dynamiek van dat proces compleet waren vergeten. Inmiddels zijn we een eind gevorderd op de ‘learning curve’, maar er is volgens mij nog een eindje te gaan.
De tegenvallende Amerikaanse inflatiecijfers zijn begrijpelijk. Iedereen kan zien dat de loonsverhogingen ruim boven de productiviteitsstijging vermeerderd met 2% (de inflatiedoelstelling) liggen. Als bedrijven de kans krijgen, berekenen ze die kosten door. Sterker nog, in de periode van zeer hoge inflatie zagen veel bedrijven kans hun winstmarges te verhogen.
Lonen en winsten komen elk op een eigen wijze tot stand
Tijdens haar gebruikelijke persconferentie na een beleidsvergadering legt ECB-presidente Lagarde steevast uit dat de ECB de loonontwikkeling nauwlettend in het vizier houdt. Ze voegt daar dan ook steeds aan toe dat ze tevens een waakzaam oog op de winstontwikkeling houdt. Op zich is dat een begrijpelijke instelling. Wel moeten ons rekenschap geven van het feit dat het proces van loonvorming sterk verschilt van hoe bedrijfswinsten tot stand komen.
Als lonen te sterk stijgen en bedrijven die hogere kosten niet kunnen dragen, loopt de werkloosheid op en zet dat de loonstijging weer onder druk. Dit is een redelijk beproefd en effectief mechanisme. Een oproep om de lonen te matigen kan ook effect hebben. Dat komt doordat de loonvorming op een behoorlijk geaggregeerd niveau plaatsvindt en de vertegenwoordigers van werknemers ervan overtuigd kunnen zijn dat forse loonstijgingen uiteindelijk tot hogere werkloosheid leiden en dus niet in het belang van hun leden zijn.
Bedrijfswinsten komen veel meer op microniveau tot stand. Elk bedrijf stelt zijn eigen prijzen vast en probeert de kosten te beheersen. Hoe kan een excessieve winststijging worden voorkomen of teruggdrongen? Je kunt het natuurlijk proberen met een moreel beroep op bedrijven. Ik ben daar niet zo van. We leven in een markteconomie en het verdient sterk de voorkeur te leunen op marktkrachten. In een markteconomie moeten transparantie en concurrentie de winststijging binnen de perken houden.
Inflatie is misschien toch goed voor bedrijfswinsten
Terug naar de eerder gestelde vraag. Hoe komt het dat de aandelenmarkt zich nu weinig aantrekt van tegenvallende inflatie? Dat blijft natuurlijk een beetje gissen. Maar ik vermoed dat het komt doordat aandelenbeleggers ervan uitgaan dat die tegenvallende inflatie helemaal niet zo slecht hoeft te zijn voor de bedrijfswinsten. Of het nu komt door een gebrek aan transparantie of door de marktmacht van (bepaalde) bedrijven, kennelijk denken aandelenbeleggers dat bedrijven er in zullen slagen hun winsten verder te verhogen. En als je kijkt naar de berichten van de bedrijven waarvan de aandelenkoersen het hardst stijgen, lijkt dat voor die bedrijven zeker te kloppen.
Terwijl ik dit schrijf, bekruipt mij een ‘famous last words’ gevoel. Ik had niet verwacht dat een tegenvallende inflatie en de daardoor verminderde kans op renteverlagingen de aandelenmarkt onberoerd zouden laten. Dus ik probeer hier een ontwikkeling die ik niet had voorzien te rationaliseren. Als je dat doet, loop je de kans dat je aanvankelijke idee alsnog juist blijkt, dat de aandelenmarkt toch een klap te verwerken krijgt en dan zit uw scribent twee keer fout. Slecht voor de reputatie, niet iets om trots op te zijn, maar ik zou niet de eerste en evenmin de laatste zijn die dat overkomt.