Dat is de titel van mijn nieuwste column op investmentofficer.nl en bnr.nl
Ik heb lang gedacht dat de inflatie op termijn gewoon terugkeert naar de doelstelling van de centrale banken. Nu begin ik er serieus anders over te denken. We onderschatten de kracht en dynamiek van het inflatieproces, maar vooral denk ik dat centrale banken niet de ruggengraat hebben die nodig is om de samenleving de prijs te laten betalen voor het echt onder controle brengen van de inflatie. Bij de Fed is die ruggengraat wel wat steviger, vermoed ik, dan bij de ECB.
Hier is de volledige tekst. Lees en huiver.
Bestuursvoorzitters van grote banken zijn doorgaans niet de meest briljante economen. Een fatsoenlijk stel hersens hebben ze echter meestal wel. Jamie Dimon, de baas van JP Morgan Chase, schrijft in zijn jaarlijkse brief aan aandeelhouders dat er te veel aandacht is voor inflatie op korte termijn en te weinig voor de langere termijn. Hij voorziet de komende jaren een marge van 2% tot 8%.
Een bankeconoom die met zo’n voorspelling naar het bestuur gaat wordt uitgelachen, want als input in het budgetproces van een bank is een dergelijk ruime marge onwerkbaar.
Hoewel ik een econoom ben die graag in de details van de inflatiestatistieken wroet, zal ik de eerste zijn om te betogen dat het verhaal achter de cijfers belangrijker is dan de exacte cijfers zelf.
The Great Demographic Reversal
Een paar jaar geleden ontketenden Charles Goodhart en Manoj Pradhan met hun boek The Great Demographic Reversal een interessante discussie over de inflatie op langere termijn. Zij beweerden dat de inflatie de laatste decennia is gedrukt door demografische ontwikkelingen, meer precies door de sterke groei van de voor de mondiale markteconomie beschikbare hoeveelheid arbeidskrachten. Denk aan de baby-boom generatie, de val van het communisme, het opengaan van China en de toenemende arbeidsparticipatie van vrouwen. Die ontwikkelingen lopen op hun end en enkele keren om. Dat zal leiden tot veel hogere inflatie in de komende jaren, misschien wel decennia, zeggen Goodhart en Pradhan. Een mooi betoog, maar mij sprak het niet aan. Ik miste een monetaire component. “Inflatie is altijd en overal een monetair fenomeen” schreef Nobelprijswinnaar Milton Friedman eens. Centrale banken kunnen de inflatie altijd laag houden met voldoende restrictief beleid. Als ze willen…
Ook Dimon wijst op factoren die de inflatie op middellange termijn hoog kunnen houden. Ten eerste hekelt hij het aanzienlijke Amerikaanse begrotingstekort. Dat beloopt momenteel bijna 6% BBP, een opmerkelijk cijfer aangezien de economie stevig groeit en hoge economische groei doorgaans leidt tot een klein begrotingstekort. Ook de energietransitie gaat het leven duurder maken volgens Dimon. Dat klopt. We willen overschakelen van betrouwbare, efficiënte en goedkope energiebronnen naar onbetrouwbare, minder efficiënte en daardoor duurdere. Daarnaast zullen deglobalisering en hogere uitgaven voor bewapening bijdragen aan hogere inflatie, schrijft Dimon.
Dat spreekt mij meer aan. Er mogen van mij nog twee factoren aan worden toegevoegd. In veel landen is de arbeidsmarkt structureel krap. Dat verstevigt de onderhandelingskracht van vakbonden waardoor de loonstijging de komende tijd wel eens hoger kan blijven dan we voor de pandemie gewend waren. Daarnaast heeft een behoorlijk aantal bedrijven voldoende marktmacht om gestegen kosten door te berekenen en in sommige gevallen hun winstmarges nog weet te vergroten.
Hou je je rug recht of niet?
Een oplettende lezer merkt direct op dat in het gecombineerde verhaal van Dimon en mij evenmin een monetaire component voorkomt als in dat van Goodhart en Pradhan. Daarom moet de vraag worden gesteld hoe centrale banken om zullen gaan met de inflatieverhogende effecten van de genoemde ontwikkelingen.
Onder de omstandigheden zoals Goodhart en Pradhan die schetsen zullen de centrale banken mijns inziens bereid zijn voldoende restrictief monetair beleid te voeren om de inflatie laag te houden. In het narratief van Dimon en mij ligt dat anders. Ik vrees dat ze hun rug dan niet recht zullen houden wat betreft hun inflatiedoelstelling. Zeker bij de ECB is al enige tijd sprake van ‘mission creep’ en politisering. Als centrale banken de beleidsrente ruim boven de inflatie houden om die te drukken, dan komt de houdbaarheid van de overheidsfinanciën in het geding in landen met hoge overheidsschulden. Daar zijn er nogal wat van. De chaos die wanbetalingen van overheden teweeg zouden brengen, willen centrale bankiers niet als verwijt naar hun hoofd geslingerd krijgen. Daarnaast zal een hoge rente de financieringskosten van de investeringen die nodig zijn voor de energietransitie verzwaren. Centrale bankiers willen er ongetwijfeld ook niet van beticht worden dat hun beleid de energietransitie dwarsboomt.