Dat is de titel van mijn nieuwst column op investmentofficer.nl en bnr.nl.
Hier is de volledige tekst:
In de bestrijding van de inflatie moeten centrale bankiers drie cruciale beslissingen nemen. De eerste is wanneer een inflatiedreiging een verkrapping van het monetaire beleid rechtvaardigt. De tweede is hoe sterk dat beleid verkrapt moet worden om de inflatie eronder te krijgen en de derde wanneer het beleid weer moet worden versoepeld om onnodige schade aan de economie te voorkomen.
Wat betreft de eerste beslissing kunnen we gerust stellen dat de centrale bankiers in ons deel van de wereld rijkelijk laat waren. Ze hebben de inflatiedreiging aanvankelijk schromelijk onderschat en zich onvoldoende rekenschap gegeven van het feit dat het monetaire beleid op dat moment extreem ruim was. De oorlog in Oekraïne gaf het inflatieproces nog een onverwachte impuls.
Toen de centrale banken (uit)eindelijk in actie kwamen, was het beleid daadkrachtig. Met ongekend forse stappen werd de rente verhoogd naar een niveau waarop het een voldoende remmende werking op de economie had om de inflatie te temperen. Daarnaast was de communicatie vastberaden, wat hielp de inflatieverwachtingen in toom te houden. Dat hebben de centrale bankiers zeker goed gedaan.
De laatste loodjes
Nu komt de derde beslissing: wanneer moet het monetaire beleid weer worden verruimd? Daarbij moet worden voorkomen dat de inflatie opnieuw oploopt, maar tegelijkertijd dient te worden voorkomen dat de economie in een recessie belandt. Deze derde beslissing is verreweg het moeilijkst. Bij de eerste twee beslissingen kunnen de beleidsmakers zich laten leiden door diverse indicatoren. Dat is bij de derde beslissing veel lastiger. Het is helder dat de inflatie fors is gedaald, maar hoe weet je dat het inflatieproces toch niet als een veenbrand door de economie zomaar weer kan oplaaien? En aangezien monetair beleid de economie met een onvoorspelbare vertraging beïnvloedt: hoe zorg je ervoor dat je de rente weer vroeg genoeg verlaagt om een recessie te voorkomen?
Na een moeizaam verlopen oktobermaand vierden aandelenbeleggers in november uitgebreid feest. Kennelijk hebben zij er het volste vertrouwen in dat de inflatie is overwonnen en dat een nare recessie is afgewend. Dat kan best terecht zijn. De Europese economie stagneert weliswaar min of meer, maar tot een voor aandelenmarkten problematische deuk in de bedrijfswinsten zal dat niet leiden. En de Amerikaanse economie lijkt op het eerste gezicht onaangedaan door de monetaire verkrapping. Natuurlijk wordt de VS door de oorlog in Oekraïne minder geraakt dan Europa en zijn de Amerikaanse energieprijzen veel minder opgelopen dan de onze, maar dat kan het groeiverschil toch niet volledig verklaren.
Expansief begrotingsbeleid
De ontwikkeling van de overheidsfinanciën wil nog wel eens aan de aandacht ontsnappen. Ten onrechte. In de twaalf maanden tot en met juli 2023 was het federale begrotingstekort bijna 5% BBP groter dan in de twaalf maanden daarvoor. Het kan niet anders dan dat dat de economische groei op korte termijn een forse impuls heeft gegeven. De OESO berekent cijfers van het voor conjunctuurschommelingen gecorrigeerde overheidssaldo (exclusief rentebetalingen). Hoewel zulke berekeningen met de nodige onzekerheden zijn omgeven zijn ze toch een indicatie van hoe expansief of restrictief het begrotingsbeleid is. Volgens de laatste cijfers neemt het aldus gedefinieerde Amerikaanse begrotingstekort in 2023 toe met 2,9%-punten BBP. Tja, dan is het niet zo opzienbarend dat de Amerikaanse economie dit jaar met zo’n 2,5% groeit. Tegelijkertijd laat de gestegen rente zich gevoelen. De huizenmarkt zit vast, de arbeidsmarkt ontspant en de wanbetalingen op creditcardschulden nemen snel toe. Volgens de OESO zal het begrotingsbeleid in 2024 juist restrictief zijn. Natuurlijk kan de economie volgend jaar toch gewoon rustig verder groeien. Optimisten wijzen daarbij op kunstmatige intelligentie, AI. De ervaringen uit het verleden suggereren dat we de invloed van zulke technische ontwikkelingen op de lange termijn onderschatten, maar op de korte termijn juist overschatten.
Ik ben nog niet zo overtuigd van het positieve scenario waar aandelenmarkten nu van uitgaan. De kans dat onvoldoende wordt ingezien dat de groeiprestatie van de Amerikaanse economie geflatteerd is, kan er makkelijk toe leiden dat de Fed te lang wacht met het verlagen van de rente.